Анулювання облігацій Приватбанку дорого коштуватиме Україні
Ukraine has a history of fair and equitable debt restructurings
The after-effects of the Russian economic crisis in 1998-1999, the global financial crisis in 2008-2009 and the ongoing conflict with Russia have led to comprehensive debt restructurings each time.
And until recently, the Ukrainian authorities have always refrained from imposing substantial haircuts on state and state-related foreign law debt. Instead, they have reached out to international creditors to find consensual solutions and to avoid lengthy legal battles.
As a consequence, Ukraine has kept the reputation of being profitable for bond investors despite being susceptible to economic and political risks.
However, the recent illegal treatment of Privatbank bondholders damages Ukraine’s reputation and undermines the country’s efforts to attract foreign investors. In the wake of the nationalization of Privatbank in December 2016, the Ukrainian authorities have rashly decided to cancel three bonds of Privatbank that were issued under English law.
But a cancellation of the Privatbank bonds at the Ukrainian authorities’ own discretion is simply not permitted under the bonds’ English law regime. This contravention of foreign law not only results in prosecutions against Privatbank and the state of Ukraine but will also make foreign investors reluctant to provide new loans to the state and state-owned companies.
The cancellation has been excused by the Ukrainian authorities by categorizing these bondholders as a "related party" to the bank’s former shareholders, i.e., treating the bondholders as quasi-shareholders – a grotesque claim. In actual fact, Privatbank bonds are internationally traded securities with predominantly foreign holders.
In addition, as of now, bondholders have not been properly informed about the total loss on the bonds. Sporadic televised interviews from state officials and unofficial comments from employees of the National Bank of Ukraine indicate that the English law bondholders are one of the very few or even the only creditors of the bank which were singled out to suffer losses.
A 100% write-down of senior foreign law bonds without bankruptcy proceedings is unprecedented in the recent history of emerging markets.
And until the cancellation of the Privatbank bonds, Ukrainian authorities have never imposed substantial haircuts on foreign law debt of the state, state-related and systemically important companies. Moreover, Ukraine’s unheard-of treatment of foreign bondholders comes at a time, when Ukraine needs an investor-friendly image more than ever.
The country’s economic prospects alone will not attract foreign investors. Ukraine’s economic growth is sluggish, the armed conflict with Russia and separatists is ongoing, financial support from the USA under President Trump is being called into question and the country’s public debt level is increasing towards 85% of economic output.
In 2019 the first bond of a series of international sovereign bonds will also mature and it is planned to be replaced with new foreign law debt. However, once a country’s reputation among investors is damaged as in the cases of Ecuador or Venezuela, attracting foreign capital becomes more expensive and difficult even at debt levels that are less than half of Ukraine’s.
The Ukrainian economy will only lose from this treatment of foreign bond investors. Even if the Ukrainian authorities win the various litigations initiated by the bondholders, the savings for Ukraine’s treasury from the Privatbank bond cancellation amount to a maximum of 555 million US dollars - the full nominal amount of the three cancelled bonds.
However, the real potential saving is much lower given the general willingness of bondholders to accept haircuts in consensual negotiations. Therefore, the amount potentially saved is meager in comparison to the expected costs of the cancellation.
Firstly, the increased risk of future unfair treatment by the Ukrainian authorities in the manner of the Privatbank bond cancellation will lift the interest charges on all new foreign law debt issued by the state or state-run companies in the coming years - be it public bonds or bank loans.
Even if new debt obligations issued by Ukrainian state-run companies or the state will need to compensate investors with a fraction of a percent more yield for the new "cancellation risk", this will soon sum up to millions of US dollars annually.
Secondly, the litigation initiated by Privatbank bondholders will keep the obscure circumstances of the Privatbank bond cancellation in the media, discrediting government institutions and undermining the trust of foreign investors in Ukrainian public institutions. The focus will be on the National Bank of Ukraine’s supervision of Privatbank. After the National Bank accepted the financial statements for Privatbank for years, it suddenly assessed the institution to have a stratospheric capital gap.
The media will also cover the alleged collusion between the former Privatbank owners and the government at the expense of Ukrainian taxpayers. Most observers of Ukrainian politics believe that the former Privatbank owners have agreed to refrain from undermining the nationalization of the bank in exchange for not having to repay a large part of Privatbank loans which were provided to companies controlled by the former shareholders.
Thirdly, lawsuits against Privatbank and the state of Ukraine will probably lead to verdicts which will demand the immediate payments of the Privatbank bonds and litigation costs. After such a verdict, a consensual bond restructuring with haircuts and an extension of the maturities would not be in the interest of bondholders anymore.
Negligence in fulfilling the court decisions by the Ukrainian authorities will enable investors to confiscate Privatbank and Ukrainian state assets in most western countries. A hunt for these bank and state assets would block any new sovereign bond placement and be a massive blow for the country’s investment climate.
Foreign investors have been providing capital to the Ukrainian state since the country issued its first sovereign foreign law bond in August 1997. They continued to invest in the country during the turbulent crisis years because they have believed in the country’s economic potential and because they have been treated fairly in restructurings.
With the sudden cancellation of the Privatbank bonds the fairness of the Ukrainian authorities towards foreign investors is now being questioned. And the longer the authorities refuse to reverse the Privatbank bond cancellation, the more negative the impact on the investment climate in Ukraine will become.
Tragically, foreign investors who passionately supported the revolution in Ukraine might end up fighting in tandem with the Russian state, which is suing Ukraine for its intention to restructure a Russian owned sovereign bond.
Ukrainian authorities should consider carefully if it is worth terminating Ukraine’s history of fair restructuring. Some investors might never return.
David Nietlispach works as a Portfolio Manager with Pala Assets. Pala Assets is a member of the Privatbank ad hoc bondholder committee led by the law firm Dechert. This article reflects personal opinion.
Україна має історію справедливої та рівноправної реструктуризації боргу.
Наслідки економічної кризи в Росії 1998-1999 років, глобальна фінансова криза 2008-2009 та нинішній конфлікт з Росією щоразу призводили до комплексної реструктуризації боргу.
До недавнього часу українська влада завжди утримувалася від суттєвого списання державного боргу або боргу державного значення.
Зазвичай Україна зверталась до міжнародних кредиторів, щоб знайти рішення на основі консенсусу та уникала тривалих юридичних баталій. Як наслідок, держава зберігала репутацію прибуткової країни для інвесторів в облігації, незважаючи на економічні та політичні ризики.
Нещодавній незаконний крок проти власників облігацій Приватбанку шкодить репутації України та підриває зусилля країни щодо залучення іноземних інвестицій. В результаті націоналізації Приватбанку в грудні 2016 року українська влада необдумано вирішили анулювати три випуски облігацій Приватбанку, які були видані відповідно до англійського права.
Однак скасування облігацій Приватбанку на власний розсуд української влади не допускається з огляду на англійське право. Таке порушення іноземного закону може призвести не тільки до судових справ проти Приватбанку та України, але і до того, що іноземні інвестори неохоче надаватимуть нові кредити державі та державним компаніям.
Анулювання цих облігацій українською владою шляхом визначення власників облігацій як "пов'язаної сторони" з колишніми акціонерами банку — це дивна заява. Облігації Приватбанку — це цінні папери, які торгуються на міжнародному рівні, і переважно іноземними інвесторами.
Крім того, власники облігацій не були належним чином поінформовані щодо повної втрати інвестицій за облігаціями. Водночас епізодичні інтерв'ю державних службовців по телебаченню та неофіційні коментарі співробітників Національного Банку України вказують, що власники облігацій, відповідно до англійського права, є одними з небагатьох, або навіть єдиними кредиторами банку, які отримають збитки.
100% списання облігацій без процедури банкрутства сьогодні є безпрецедентним фактом для ринків, що розвиваються.
До анулювання облігацій Приватбанку українська влада ніколи не списувала істотні суми з державного боргу, боргу, пов'язаних з державою чи системно важливих компаній. Крім того, така нечувана ситуація з іноземними власниками облігацій виникає тоді, коли Україні як ніколи необхідний привабливий інвестиційний імідж.
Лише економічними перспективами країни іноземних інвесторів не привабити. Економічне зростання в України залишається повільним, збройний конфлікт з Росією та сепаратистами триває, фінансова підтримка з боку США за Трампа на даний момент під сумнівом, а рівень державного боргу країни наближається до 85% ВВП.
У 2019 році настане строк погашення першого випуску облігацій з-поміж низки міжнародних суверенних облігацій, яку планують замінити новою заборгованістю. Однак коли репутації країни серед інвесторів завдано шкоди, як і у випадках з Еквадором та Венесуелою, залучення іноземного капіталу стає дорожчим та важчим завданням, навіть за удвічі меншого, ніж в України, рівня заборгованості.
Українська економіка лише програє через таке ставлення до іноземних інвесторів. Навіть якщо влада України виграє різні судові процеси, ініційовані власниками облігацій, економія для України від анулювання бондів Приватбанку становитиме не більше 555 мільйонів доларів США - повна номінальна вартість трьох випусків облігацій.
Проте реальний потенціал економії є значно нижчим, враховуючи готовність власників облігацій йти на часткове списання в рамках переговорів. Таким чином, сума потенційної вигоди мізерна порівняно з очікуваними втратами.
По-перше, зростання ризику у вигляді несправедливого ставлення української влади, як у випадку з анулюванням облігацій Приватбанку, підніме процентні платежі за новими борговими зобов'язаннями, випущеними державою чи державними компаніями в найближчі роки.
Навіть якщо нові боргові зобов'язання, випущені українськими державними підприємствами або державою, через "ризик анулювання" подорожчають лише на невелику частину відсотка, то у підсумку це призведе до втрати мільйонів доларів на рік.
По-друге, судовий процес з ініціативи власників облігацій Приватбанку триматиме незрозумілі обставини скасування облігацій банку в центрі уваги ЗМІ, що дискредитуватиме державні інституції та підриватиме довіру іноземних інвесторів до держустанов України.
Увага медіа зокрема зосереджуватиметься і на нагляді Приватбанку з боку Національного банку України. НБУ протягом багатьох років приймав фінансову звітність Приватбанку, а потім раптом виявилось, що фінустанова має величезну "діру" в структурі капіталу.
Водночас ЗМІ висвітлюватимуть можливу змову між колишніми власниками Приватбанку та урядом за рахунок грошей українських платників податків. Більшість оглядачів вважають, що колишні власники Приватбанку погодилися не підривати націоналізацію фінустанови в обмін на можливість не погашати більшу частину кредитів, які були надані Приватбанком компаніями, що контролюють колишні акціонери.
По-третє, судові позови проти Приватбанку та України, ймовірно, призведуть до рішень, що вимагатимуть негайних виплат за облігаціями фінустанови та оплати судових витрат. Після такого вердикту консенсусна реструктуризація із списанням частини боргу та продовженням термінів погашення більше не буде цікавою власникам облігацій.
Недбалість у виконанні судових рішень з боку української влади дозволить інвесторам конфіскувати активи Приватбанку та активи держави Україна в більшості західних країн. Полювання на ці банківські та державні активи блокуватиме будь-яке нові розміщення суверенних облігацій і стане важким ударом для інвестиційного клімату країни.
Іноземні інвестори забезпечували капіталом Україну, відколи держава випустила іноземні суверенні облігації в серпні 1997 року. Вони продовжували інвестувати в країну в буремні кризові роки, адже самі інвестори вірили в економічний потенціал країни, а питання реструктуризації вирішувалися справедливо.
При раптовій відміні виплат за облігаціями Приватбанку справедливість української влади стосовно іноземних інвесторів поставиться під сумнів. І чим довше влада відмовлятиметься переглянути анулювання облігацій Приватбанку, тим більше відчуватиметься негативний вплив на інвестиційний клімат в Україні.
Трагічно, що іноземні інвестори, які пристрасно підтримували революцію в Україні, можуть в кінцевому підсумку опинитися в тандемі з російською державою, яка судиться з Україною за її намір реструктуризувати російські суверенні облігації.
Українській владі варто не раз подумати, чи є сенс ризикувати історією справедливої реструктуризації заборгованості в Україні. Деякі інвестори можуть ніколи не повернутися.
Автор — керуючий портфелем Pala Assets. Pala Assets є членом спеціальної комісії бондхолдерів Приватбанку, яку очолює юридична фірма Dechert.
Ця стаття відображає особисту думку автора. Вона не претендує на об'єктивність та всебічність висвітлення теми, про яку йдеться. Точка зору редакції "Економічної правди" та "Української правди" може не збігатися з точкою зору автора. Редакція не відповідає за достовірність та тлумачення наведеної інформації і виконує винятково роль носія.